摘要：
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来源：研究所
年初以来权益市场稳步向上，交易额、两融余额、权益产品发行规模等持续提升，券商估值修复，但与过去行情有所不同。一方面，市场行情持续性增强，券商业绩增长更具持续性。另一方面，板块内部修复节奏分化，H股先于A股，且业绩增长稳健的券商表现更好。当前权益资产收益率稳步向上，中央对资本市场定调积极，类“平准基金”对市场形成支撑，居民资金循序渐进入市，我们看好市场上行的持续性。当前板块低估低配，券商在新市场环境下进入业绩、估值修复新阶段，看好板块价值重估行情。
核心观点
本轮券商行情有何不同？
本轮行情在市场持续性和板块内部修复节奏方面，与过去不同：1）市场持续性更强，券商修复节奏更稳。过去券商作为“牛市旗手”，行情演绎较快。但今年以来“慢牛”行情持续，上证、恒指均突破24Q4的阶段性高点，而券商指数走势较稳，尚未突破24年11月前高。2）H股券商修复先于A股。过去A、H券商行情基本同步启动，但年初以来香港市场景气度持续提升，IPO规模和成交额修复，驱动H股券商行情先行，AH溢价率均值从4月末约120%持续下降至50%左右。3）业绩基本面稳健的券商表现更优。过去券商行情中流通盘小、具有主题概念的券商明显领涨，但年初以来，业绩增长稳健的头部券商，尤其是H股，领涨明显。
市场稳步向上，券商业绩持续性增强
市场整体趋势向上，年初截至8月15日，A股、H股日均成交额分别为14625亿元、2436亿港元，较2024年+38%、85%；截至8月14日，日均融资余额18548亿元，较2024年+21%。8月13-15日A股日成交额连续超2万亿，融资余额升至2.04万亿元，创2015年7月以来新高。内地和港股投行市场明显回暖，1-7月A股、H股股权融资规模8290亿元、3318亿港元，同比+372%、297%。且中资券商在港股投行市场的市占率明显提升，将更受益于市场修复。投资方面，OCI底仓有助于维持业绩稳定性，且部分券商股票TPL仓位灵活、头部券商股权投资估值修复，有望展现业绩弹性。我们上修行业盈利预测，预计在悲观、中性、乐观情景下2025年行业ROE分别为6.3%、7.0%、7.8%，同比分别+0.8pct、+1.5pct、+2.2pct。
中长期维度，看好券商增长空间
经济基本面整体稳健向好，中央对资本市场定调坚定、积极。我们认为中长期资本市场稳步向上的趋势不变，同时类“平准基金”对市场形成支撑，权益类产品收益率向上且波动率下降。年初至8月15日Wind股票型基金指数涨16.71%，上半年私募量化产品平均收益率15.04%。我们认为，在低利率环境下，居民加配权益类资产的趋势将不断强化，带来更多资金入市。同时，伴随资本市场发展，券商业务的深度和广度也有望进一步提升。我们看好中长期维度的市场持续向上和券商业务、估值增长空间。
市场+业绩预期持续性增强，看好券商修复机会
25Q2主动偏股基金券商股持仓0.64%，处于历史低位。A股券商指数PBLF为1.66x，处于2014年以来的45%分位； H股中资券商指数PBLF为0.96x，处于2016年以来的74%分位。我们看好市场+业绩预期持续性增强下的券商估值修复机会，关注1）业绩增长稳健且PBLF仍处于1-1.1x左右的A、H头部券商；2）长期维度看财富管理/国际业务领先的公司；3）估值较低的中型券商。
风险提示：政策支持不及预期、资本市场表现不及预期。
本轮券商行情有何不同？
市场持续性更强，券商修复节奏更稳。过去券商作为“牛市旗手”，在多轮行情中先于大盘启动，且板块行情演绎较快。2014年10-12月、2015年3-4月、2015年9-11月、2018年12月-2019年3月、2020年6-7月、2024年9-11月，券商行情持续时间约1-2.5个月。但今年年初以来，大盘“慢牛”行情持续，上证、恒指均突破24Q4的阶段性高点，而券商指数走势较稳，自4月以来连续上涨，尚未突破24年11月前高。
H股券商修复先于A股。过去A、H券商行情基本同步启动，但年初以来香港市场景气度持续提升。截至8月15日，年内H股日均成交额2436亿港元，为近十年来日均成交额新高，较2024年日均提升85%。投行市场热度修复，1-7月H股股权融资规模合计3318亿港元，同比+297%，其中IPO募资规模1279亿港元，同比大幅提升612%。且头部中资券商在香港市场上的核心竞争力增强、业务话语权提升，受益于港股市场修复，H股券商行情先行，券商AH溢价率均值从4月末约120%持续下降至50%左右。
业绩基本面稳健的券商表现更优。过去券商行情中流通盘小、具有主题概念的券商明显领涨，2025年9-11月、2018年12月-2019年3月、2020年6-7月的行情中尤为明显，区间涨幅排名靠前的券商基本均为中小券商。但年初以来，业绩增长稳健的头部券商，尤其是H股，领涨明显，反映本轮行情中基本面驱动的估值修复更强。
市场稳步向上，券商业绩持续性增强
年初以来股票交易持续活跃，融资余额抬升，券商财富管理业务稳步修复。截至8月15日，年初以来A股、H股日均股票成交额分别为14625亿元、2436亿港元，较2024年日均分别提升38%、85%。截至8月14日，日均融资余额18548亿元，较2024年日均提升21%。8月13-15日A股日成交额连续超2万亿，融资余额升至2.04万亿元，创2015年7月以来新高。从融资余额占流通市值的比例看，7月以来稳定在2.3%左右，融资买入额占A股成交额比例维持10%左右，也处于今年以来的较高水平。
权益类产品业绩亮眼，私募证券投资基金备案数量明显提升，公募基金发行份额稳步增长。年初以来私募产品收益率表现亮眼，根据私募排排网统计数据，1-7月量化产品平均收益为15.04%，其中百亿量化私募旗下的产品收益率均值达20.53%。亮眼的业绩驱动私募产品备案热度持续提升，6月中旬以来私募证券基金周备案数量维持240+只，部分周度备案数超300只。公募基金方面，年初至8月15日Wind股票型基金指数涨16.71%，基金新发份额稳步修复。
新开户数据年初以来保持较高水平，场外资金持续入市。新开户数据较去年同期有明显提升，据上交所披露，7月新开户数同比+71%，环比+19%，年初以来持续强劲，2025年已累计新开1456万户。
内地和港股投行市场明显回暖，券商投行业务收入压力有望逐渐缓解。2024年以来监管明确支持优质企业发行上市，如2024年4月证监会支持符合条件的内地行业龙头赴港上市；2025年6月中办、国办提出允许在联交所上市的粤港澳大湾区企业，按照政策规定在深交所上市；同月证监会重启科创板第五套标准上市。在此背景下，股权融资市场明显回暖，1-7月A股股权融资规模合计8290亿元，剔除5200亿元四大行定增扰动后同比仍大幅增长76%，其中IPO募资规模615亿元，同比+67%；H股股权融资规模合计3318亿港元，同比+297%，其中IPO募资规模1279亿港元，同比大幅提升612%。
中资券商在港股市场的话语权提升，将更受益于市场修复。本轮港股市场走出相对A股更好的行情，且当前头部中资券商在香港市场上的核心竞争力增强、业务话语权提升，更有望受益于港股市场修复。投行业务表现尤为突出，6家头部中资券商（中信、中金、国泰、华泰、广发、建投）的港股发行承销规模市占率合计已从2015年的18.3%提升至2025年（截至8月14日）的27.3%，其中IPO承销规模市占率合计从16.4%提升至30.7%，市场份额抬升后将更加受益于港股市场的持续修复。
OCI底仓有助于维持投资稳定性，同时部分券商股票TPL仓位灵活，有望展现业绩弹性。2023年以来证券公司持续加大股票OCI投资，聚焦高股息资产，提供稳定股息收益。截至1Q25末上市券商其他权益工具投资规模合计达5064亿元（不全为股票资产，还包括永续债、REITs等），较2024年末提升694亿元，较2023年末已提升3058亿元。OCI仓位的提升有助于降低投资收益波动，提升业绩稳定性。与此同时，部分券商的股票TPL（交易性金融资产）仓位相对灵活，在权益市场景气度持续提升的背景下，有望贡献更高的收入弹性。此外，头部券商仍有一定的股权投资、跟投敞口，权益市场上涨或带来估值修复。
券商中报业绩预告亮眼，且Q3以来市场景气度维持较高水平，业绩持续性加强。分业务看，财富管理、投资交易、投行是核心增量。同时，Q3以来交易持续活跃，指数中枢上行，券商业绩增长的持续性进一步加强。
我们上修行业盈利预测，预计在悲观、中性、乐观情景下2025年行业ROE分别为6.3%、7.0%、7.8%，同比分别+0.8pct、+1.5pct、+2.2pct，核心假设如下：
1． 经纪业务：根据交易所统计，7M25日均股基交易额16，674亿元，同比+75%。且8月以来交易持续活跃，我们在悲观、中性、乐观情景下假设2025年日均股基交易额分别为16，000亿元、18，000亿元和20，000亿元。我们测算2024年行业股基佣金率为0.0197%，考虑到过去几年行业佣金率持续下滑，假设2025年全年佣金率约0.0190%。
2．生息业务：年初至8月14日两融日均余额18，666亿元，同比+23%，最新余额超2万亿元。我们在悲观、中性、乐观情景下假设2025年两融日均余额为18，000亿元、19，000亿元和19，500亿元，同时两融费率保持下行趋势。
3．投行业务：根据Wind统计，年初至7月末IPO/再融资/债券承销规模分别为615亿元/7675亿元/9.2万亿元，同比分别+67%/+76%（剔除5200亿大行再融资扰动）/+26%，显著修复。我们预计全年股权融资业务压力有望缓解，债券承销业务规模或稳中有增，悲观、中性、乐观情景下假设2025年IPO融资规模分别为800亿元、1200亿元和1600亿元，再融资规模分别为8，000亿元、10，000亿元和12，000亿元，券商债券承销规模分别为14.5万亿元、15.5万亿元和16.5万亿元。
4．资管业务：2024年末行业资管业务规模6.10万亿元，较年初+6.5%，企稳回升。我们预计2025年行业资管规模延续回升态势，中性假设下收入有望实现同比增长。假设悲观、中性、乐观情景下2025年末券商资管业务规模分别为6.2、6.4、6.8万亿元，全年收入分别同比持平、+5%和+10%。
5．投资业务：年初以来权益市场景气度提升，投资收入有望展现弹性。我们在悲观、中性、乐观情景下假设2025年行业投资类收入分别同比+5%、+15%和+30%。
6．成本费率：2023和2024年估算行业总成本率分别为63.5%%和57.3%。考虑到行业机构持续推动降本增效，管理费用有望持续下行，且整体减值风险可控，预计2025年成本端压力进一步缓解，在悲观、中性、乐观情景下假设行业总成本率为51%、50.5%、50%。所得税率均按25%测算。
市场+业绩预期持续性增强，看好券商修复机会
中长期资本市场稳步向上的趋势不变，居民加配权益资产有望延续。当前经济基本面整体稳健向好，去年以来政治局会议对资本市场表态坚定、积极，2025年7月提出“巩固资本市场回稳向好势头”，我们认为中长期资本市场稳步向上的趋势不变。与此同时，4月中央汇金首次公开明确“国家队”和类“平准基金”定位，对资本市场形成支撑，“下有底”的市场预期不断夯实。在此背景下，权益类产品收益率向上且波动率下降。2025年7月居民存款余额下降1.1万亿元，非银金融存款余额增长2.1万亿元，反映部分存款可能流入资本市场。拉长时间维度看，我们认为，在低利率环境下，居民加配权益类资产的趋势将不断强化，带来更多资金入市。
伴随资本市场发展，券商业务的深度和广度也有望进一步提升。由于2023年以来投行业务阶段性收紧，同时衍生品业务等增速压降，进入高质量发展阶段，当前市场认为券商业务相对同质化且成长性有限。但我们认为，中长期维度看，做市类业务、衍生品类业务、国际业务等均处于发展初期，且部分业务受限于行业政策或产品种类，规模尚有较大增长空间。而伴随资本市场持续高质量发展和双向开放程度深化，未来金融工具种类有望进一步扩容，券商业务的深度和广度也有望进一步提升，经营维度同样具备长期成长空间。
主动偏股基金持仓处于历史低位，板块估值仍具备修复空间。从机构持仓看，2025年2季度末主动偏股基金持有券商股的仓位为0.64%，仍处于2018年以来低位，且相对沪深300自由流通市值权重明显低配。从板块估值看，截至8月15日A股券商指数PBLF为1.66x，处于2014年以来的45%分位；H股中资券商指数PBLF为0.96x，处于2016年以来的74%分位。
市场+业绩预期持续性增强，看好券商修复机会，个股关注1）业绩增长稳健且估值仍处于1-1.1x左右的A、H头部券商；2）长期维度看财富管理/国际业务领先的公司；3）估值较低的中型券商。
1）政策支持不及预期。本轮政策力度是推动市场上涨的重要动力，若后续政策落地力度不及预期或效果不及预期，可能加大市场波动。
2）资本市场表现不及预期。证券公司经纪、自营及资本中介等业务与股市环境高度相关，市场表现不及预期将会影响证券公司业绩。
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研报：《重视券商股价值重估行情》2025年8月17日
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