摘要：
... 本文作者为创金合信基金首席经济学家魏凤春
《首席视点》因本人休假停了两期。期间想写点东西，但考虑到上期的观点仍然有效，故没有写作。回顾一下前一期基本的结论：第一，股票优胜债券，黄金和美元弱势。投资者需要关注权益结构和风格的变化。第二，周期和科技是攻击的两翼，周期的边际力量开始弱化，科技是越过山丘的重要力量。第三，山丘的越过需要蓄力，无限风光在险峰，冲锋需要新的力量。第四，投资者和监管部门都担心越过山丘后会无人守候，因此市场不会大起大落，会稳步前行，如此价值投资的平台才更加稳固。
一、越过山丘，分歧加大
从上周的大类资产走势看，创业板上涨8.6%，科创50上涨5.5%，沪深300、香港恒指、上证50、恒生科技涨幅依次靠前，黄金、白银、螺纹钢、IPE布油、国债等跌幅居前。从月度走势看，焦煤收益率为19.4%，占据榜首，创业板指、科创50、沪深300、北证50、香港恒指等走势靠前，原油、美元指数等跌幅靠前。
这意味着风险资产，特别是科技风格是本次上证指数越过山丘的新增力量，周期虽然势弱，但其搭建舞台的作用不可忽视。单纯从大类资产走势可以验证我们之前的判断：中国资产重估的结论成立，股票优胜债券，周期搭台、成长唱戏的局面基本形成。
总量的市场越过山丘固然是令人欣喜的，结构的配置则更具有价值。回到A股的行业结构，我们有如下结论：
第一，无论是月度，还是周度走势，以银行股为代表的红利低波收益都为负。这意味着哑铃策略的边际效用开始递减。假若从量变到质变的逻辑成立，作为投资的“中军”是否开始让位给两翼，特别是右翼的科技？这不仅是权益市场内部，更是债券市场与股票市场的分歧。如果这一结论成立，整个资产配置的大逻辑将会发生彻底的改变。
第二，从A股取得正收益的行业看，月度收益率中有色金属占优，从周度走势看，通信、电子占优，周期减弱、成长突起的格局开始成立。从主题来看，AI中的算法、液冷概念受到市场的高度青睐，年初DeepSeek、具身等催化的行情大有卷土重来之相。“走出蘅皋”的行情再一次到来，资本市场演绎了遵循主导产业布局的基本逻辑。
第三，从指数看，上证指数越过十年的新高后，财富效应开始显现，去年10.8之后套牢盘基本消失，增量资金的力量重新改写新的格局。
二、下一步市场走势的逻辑和路径
下一步是繁花锦簇，还是高处不胜寒？前期风险溢价降低和流动性充裕催生的行情，如果不需要宏观基本面的支撑，便会形成明显的堰塞湖，风险不可谓不大。如果有了基本面的支撑，那就会逐渐漫化成万众期待的牛市。最新的7月宏观数据显示，经济复苏过程出现波折，政策预期下的物价和盈利修复等基本面也开始出现分歧。站在新的平台上，我们需要冷静判断市场的走势，首先应分析上述分歧的由来及其消除的路径和条件。
行情运行到此，下一步如何运行，最直接的决定因素还是新增资金，目前的共识是本次权益的行情是充裕流动性形成的。根据我们之前的分析，外部博弈与内部变革带来风险溢价的改变是根本的催化条件。流动性过剩、超额存款的情势在2022年就已经形成，资金基于“资产负债表衰退”的逻辑涌入债券进行安全性的交易。因此，流动性过剩是权益资产上涨的必要条件，投资偏好的改变才是充分条件。
风险溢价的改变对投资的影响可以划分为几个阶段，每一个阶段的投资策略是有区别的。
第一个阶段，估值修复。估值修复也就是投资者熟悉的超跌反弹，弹性越大，反弹越大。这一阶段可以看作是纯粹的金融现象，和企业盈利等关系不大。这是一种纠偏带来的心理账户再平衡。没有其他条件的配合，比如经济复苏程度的提升和企业盈利的修复，估值修复带来的就是明确的反弹行情。2024年10月8日《首席视点》给出始自9.24的行情就是确定性的反弹，即是这一逻辑的现实应用。
第二个阶段，哑铃策略。风险偏好的改变表面上是个金融现象，背后和产业离不开关系。一般认为风险偏好的改变来自于政策的调整，政策调整的根本动力还是在于解除财政的约束，这是由财政的本质所决定的。这自然涉及产业的变化，其背后动机又是寄希望于激发微观主体，特别是企业家的活力。但在产业的转型期，传统产业收益衰减，新兴产业投入的沉没成本无法保证盈利的形成，即使政府释放再多的流动性也无法达到将宽货币转向宽信用的理想目标。
投资布局要么是投向红利资产，要么是布局主题投资。这些主题包括具身机器人、大模型、液冷、雅鲁藏布江、海南、地产修复、新藏铁路、创新药、生育补贴等。这一策略的背后是主导产业并不清晰，企业家和投资者无法按照真正的价值投资进行布局，择时就显得无比重要。2025年至今的行情仍然是哑铃策略有效的阶段，只不过是大头的红利在弱化，小头的主题投资的比重增大了而已。
第三个阶段，主导产业投资。主题投资是主导产业投资的过渡选择。估值与业绩是价值投资的双璧，流动性与盈利是支撑彼此的不二之选。单纯估值提升的水牛易形成堰塞湖，大起大落是无法完成风险资产和科技转型的战略性设计的，也无法完成修复资产负债表的重任。不加约束和引导造成的自由放任是有惨痛教训的。也只有主导产业形成后才能完成中国式现代化的使命，业绩是主导产业形成的必要条件。目前看，曾经的主导产业房地产依然处于不得不救治的状态，人工智能作为主导产业的备选还要经受全球竞争的考验。
三、围师必阙：剩余流动性搬家程度
当前的市场是不是高处不胜寒？距离真正的牛市还有多大的空间？这个现实的问题可以从大家异常关心的剩余流性来分析。在资产荒的背景下，资金空转被严格治理，“围师必阙”，股市是为投资者留下的缺口。将剩余流动性扩展一下，就需要分析居民的存款搬家和投资者的杠杆使用程度，更需要分析居民卖债买股的资金大挪移现象。
1、居民存款的变化：距离极端牛市还有相当大的距离
从居民新增存款来看，7月这一数据相比过去三年明显下降。新增存款减少是收入下降，还是存款迁移，目前并没有确切的证据，因此从增量资金来分析带来的噪音可能更大，需要将视野转向存量储蓄。根据Wind数据，用储蓄存款余额和沪深股市AB股的市值对比，并对比上证综指的历史走势，大致可以发现历史上的牛市确实是居民存款搬家的直接结果。这一数据极端时会低于1，甚至能够达到0.6左右。考虑到当前房地产对流动性的吸纳大幅降低，流动性更加过剩，极端牛市的数值应该比过去的数值要高。7月这一数据在1.8左右，考虑到8月股市的涨幅，谨慎预测这一数据会在1.7左右。据此我们可以判断，居民存款搬家到股市确实在进行，但尚没有达到极端的状态，投资者大可不必手忙脚乱，时不我待。
2、投资者的杠杆使用情况
杠杆的使用历来是为牛市摇旗呐喊的，目前的政策鼓励投资者加杠杆，这代表了对中国经济未来的信心。用融资融券余额和沪深综指成交金额的比值来看，目前加杠杆的程度并不高，股市的财富效应并没有大幅扩散，冒险者的情绪尚未点燃。
3、卖债买股的情况：中军依然稳健
股市越过高点后，是否卖债买股就成为投资者最大的分歧。三年前面对充裕的流动性，谨慎的债券投资者不相信十年期国债收益率会一路下行，从而错失了债券的大牛市。这一过去的事实目前被激进的分析人士拿来说服债券投资者放弃债券继续牛市的幻想，积极卖债买股。
从无风险收益率看，十年期国债收益率确实在上行，但到了1.8%之后就显得力度衰减，背后还是因经济复苏力度仍需持续观察。从中证基金指数中的债券基金和股票基金的走势看，股基指数在上行，但债券基金指数调整的幅度并不大。这其实是投资者在用行动诠释了市场的分歧，落实到投资上，就是我们前期提到的红利低波的“中军”阵型依然稳健，虽有少许波动，但没有出现慌乱。只要中军不乱，股债的投资大逻辑就不会出现大的变化。债券的配置主力多是机构，他们既考虑流动性，更考虑经济增长和通货膨胀的基本面。在这些投资的常规数据出现质的变化之前，很难看到资金的大规模挪移。
四、不可忽视的宏观基本面
宏观基本面对资产配置的影响是不可忽视的，善意的忽视是掩耳盗铃，即使是已经形成共识的流动性也不过是宏观分析的四因子之一。7月经济复苏放缓，加大了对下一步风险资产走势的分歧。
1、七月宏观数据：外强内弱
7月宏观数据呈现“外强内弱”的特征，出口韧性凸显、内需复苏放缓。出口同比增长7.2%，但对美出口下降12.4%，机电产品出口占比达58.3%，同比增长9.1%，印证产业升级成效。在2025年下半年的宏观分析中，投资者假定关税战对经济的影响已经消失，更有甚者，认为更利好于中国经济的修复。这不太符合常识。
内需放缓体现在以下方面：
1）工业增长分化。7月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.7%（前值6.8%），其中装备制造业增长9.4%、高技术产业增长8.3%，但传统行业增速降低。
2） 消费修复受阻。7月份，社会消费品零售总额同比增长3.7%，低于预期的4.6%。
3）投资结构失衡。1-7月，全国固定资产投资（不含农户）同比增长1.6%，创年内新低，制造业投资增长6.2%，基础设施（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）投资增长3.2%，东部地区投资同比下降2.4%，区域分化加剧。
上述宏观现象符合“J曲线效应”理论，也就是政策刺激与改革成效存在时滞，叠加“债务——物价低迷”的风险传导，“剩余流动性”与市场的预期自我实现对资产配置的影响并没有发生根本的改变。
2、影响资产配置的价格数据：趋势尚需观察
如果单纯拿出两个宏观数据来分析资产未来的走势，权益看重PPI，债券看重CPI。前者直接影响企业盈利和财政收入，后者影响无风险收益率和货币政策。
统计局给出的解释如下：7月份居民消费价格指数（CPI）环比由上月下降0.1%转为上涨0.4%，同比持平，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.8%，涨幅连续3个月扩大。工业生产者出厂价格指数（PPI）环比下降0.2%，国内市场竞争秩序持续优化，环比降幅比上月收窄0.2个百分点，同比下降3.6%，降幅与上月相同。
价格数据有积极的变化，但在我们看来仍然属于量变，距离改变投资偏好的质变还需要时间。
五、策略：从主题投资转向主导产业投资
概括一下，《首席视点》对权益优于债券的判断贯穿2025年，但不认同大类资产配置大格局已经改变的判断，中军不倒，哑铃策略继续有效，但需要进行量的调整。股票的开始从风险偏好驱动向业绩驱动转化，主题投资逐步向主导产业布局转变。以下几点是近期的思考。
1、传统产业的分化。基于反内卷的坚决性和长期性，对传统产业而言，PPI无法提升的产业将会被彻底淘汰。在自身产能基本出清的背景下，政策的加持会进一步促使两极分化，龙头产业的集中度进一步提高，收益的稳定性得到保障。规模效应不够的公司将会彻底退出历史的舞台，其背后蕴含的债务风险也不可忽视。布局此类产业，可根据PPI的分项进行投资。
2、新兴产业的技术与应用。对新兴产业来讲，单纯的技术进步难以解决投入与和产出不匹配的跨期问题。市场的焦点会逐步转向技术的应用，上半年创新药的走势已经很好地彰显了投资者的行动轨迹。
3、高科技的内外考验。随着全球新秩序的重新建立，布局全球产业链还是按照“独立自主”布局国内产业链，将成为科技领域最大的分歧。原材料等产业链前、中端内外通吃的生产者必将受益，终端的生产者或会经受严峻的考验。
4、宏观交易从安全转向发展。这一逻辑已经开始形成，但尚需夯实基础。
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