摘要：
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来源：新浪Insights
文|大浪智库 出品
植物蛋白饮料企业的日子，越来越不好过了。
研报显示，最近几年中国植物蛋白饮料行业增速放缓，其中植物基饮品已占蛋白饮品市场的13%，已达欧美、东亚各国的平均水平，预计行业增速难以加快。
同时，随着消费者健康意识不断提升，饮料健康化已是大趋势，众多企业争相入局植物蛋白饮料赛道，如、等等。随之而来的是，行业的竞争也在不断加剧。
在此背景之下，业内头部品牌正在经历着转型的阵痛，面临着增长难题，如今年一季度陷入了营收利润双降的困境。
核桃乳是养元饮品的主要收入来源，2024年核桃乳产品收入占总收入的比例近90%，其中“六个核桃”系列是其主要产品。
曾经火遍全国的“六个核桃”，为何不好卖了？
旺季不旺，全国七个大区收入全线下滑
“经常用脑，多喝六个核桃。”十几年前，凭借这句家喻户晓的广告语，植物蛋白饮料六个核桃打响了名气，成为逢年过节的必备饮品。
随后养元饮品的业绩蒸蒸日上，2015年营收超90亿元，迎来了高光时刻。然而好景不长，养元饮品的营收自此开始震荡下滑，再也没有回到巅峰。
2024年，养元饮品营收为60.58亿元，同比下降1.69%，较2015年的91.2亿下滑了33.6%；净利润为17.22亿元，同比增长17.35%，但较2015年的26.2亿下降了34.3%。
到今年一季度，养元饮品的营收和净利润分别同比下降19.7%和26.95%。通常，一季度是养元饮品的销售旺季，因春节期间送礼和餐饮消费较多，去年一季度营收占全年的比例达38.2%。如今旺季不旺，给养元饮品的全年业绩蒙上了一层阴影。
分区域来看，养元饮品一季度在全国七个大区的销售收入全面下滑，尤其在东北地区，下跌了将近一半。
养元饮品业绩疲软的背后，一方面是营收结构过于单一，严重依赖“六个核桃”大单品。
养元饮品旗下产品主要有核桃乳、功能性饮料和其他植物饮料，其中核桃乳营收占比一度高达98.9%（2019年），到2024年仍居88.7%高位。核桃乳产品主要包括六个核桃精品系列、养生系列、五星系列、无糖高钙、六个核桃 2430、六个核桃“新鲜装”系列等。
2024年，养元饮品核桃乳的销量同比下降了4.7%至56.53万吨，相较于2018年上市时的85.68万吨，下降了34%。
而同处河北、同属植物蛋白饮料赛道的，2024年销量同比增长11.44%，还实现了营收利润双增，其中营收32.87亿元，同比增长11.26%；净利润6.66亿元，同比增长4.41%。
另一方面，养元饮品重营销轻研发，创新不足导致未能满足消费者的多元化需求。
2022至2024年，养元饮品销售费用分别为8.40亿元、7.37亿元和7.12亿元，而同期在研发上的费用仅为2892万元、5306万元和4404万元。其中，2024年的研发费用同比下降了17%，占总营收比重仅为0.7%。
多年来，养元饮品的研发投入远低于销售费用，结果就是新爆品迟迟没有出现。尽管养元饮品持续打造多元化产品矩阵，创新研发红枣、燕麦核桃乳及养元早餐豆奶等产品，推出智汇露、新无糖、新鲜装等多规格产品，但是从效果上来看，却没能在市场上溅出大的水花。
此外，消费者对核桃补脑是否是“智商税”，以及“六个核桃”里是否真有六个核桃的质疑，也是“六个核桃”不好卖了的原因之一。前者尚未有定论，但争议一直都在。对于后者，《国际金融报》曾测算，“六个核桃”每听产品中核桃仁含量仅为一个多核桃。养元饮品也曾在招股书中明确表示，“六个核桃”为公司产品名称和注册商标，并非对产品原料含量的具体描述。
此外，易拉罐成本高于核桃，也让“六个核桃”饱受诟病。招股书显示，2017年上半年，该公司每听核桃乳的原材料成本为1元，其中易拉罐成本最高，达0.57元，而核桃仁为0.25元，不及易拉罐的一半。根据2024年年报，包装成本占比高这一情况仍未改善，易拉罐的采购金额占总采购额的比重达61.09%，而核桃仁占比为15.3%。
饱受争议的管理层，押注半导体自救
在主业陷入颓势之时，养元饮品却在大笔分红、大力理财，这也让外界对以姚奎章为首的管理层产生了质疑。
多年来，董事长姚奎章靠分红赚得盆满钵满。据数据，自2018年上市以来，公司累计派现158.3亿元，其中近三年累计现金分红（派现+回购）61.23亿元。相比之下，同期养元饮品的净利润共计46.6亿元。
2024年年报显示，姚奎章直接持有养元饮品21.15%股权，还通过雅智顺投资有限公司（简称“雅智顺投资”）持有近18.35%股权，二者合计持股接近40%。姚奎章是雅智顺投资的实控人，持股比例为34.87%。也就是说，姚奎章及其关联方仅凭分红就能获得巨额收益。
另一方面，养元饮品一直以来热衷于理财，引发了管理层“不务正业”的争议。2022至2024年，养元饮品的交易性金融资产分别为74.26亿元、34.96亿元和58.92亿元，占总资产的比重分别为49.3%、21.69%和42.62%。2020年，养元饮品的交易性金融资产一度超过100亿。
尽管质疑声不断，养元饮品的管理层也并未停止寻找新增长点的脚步。
4月25日晚，养元饮品公告称，公司控制的泉泓投资以货币出资方式对长控集团增资人民币16亿元。本次交易完成后，泉泓投资持有长控集团0.99%的股份。
天眼查显示，长控集团全资控股长江存储科技有限责任公司（简称“长江存储”）。长江存储成立于2016年7月，总部位于武汉，是一家集芯片设计、生产制造、封装测试及系统解决方案产品于一体的存储器IDM企业。
年报显示，除了长江存储之外，养元饮品还投资了重庆紫光华智科技有限公司、瑞浦兰钧能源股份有限公司和成都新潮传媒集团股份有限公司等等，涉及AI、能源和传媒等众多领域。
不过，养元饮品的四处出击并未打消股东和投资者的担忧。2024年，公司第七大股东李志斌减持了6.06万股。截至今年第一季度末，养元饮品股东总户数为1.81万户，已经连续两个季度下降。
值得注意的是，多年来，养元饮品的前10大股东中，除雅智顺投资外，就没有了基金或机构的身影，其余皆为自然人。
另据数据显示，截至2025年6月30日，共有6家基金持股养元饮品，持股市值3.28亿元，占总股本比例仅1.23%。
机构投资者对养元饮品前景的态度，由此可见一斑。
经历了快速增长期后，核桃乳饮料行业的增长已经开始放缓。当下，寻找新增长点已成养元饮品的当务之急，半导体会成其第二增长曲线吗？面对内忧外患，姚奎章还有什么牌可打？
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