摘要：
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重磅新规。
8月1日，香港交易及结算所有限公司（简称“香港交易所”）全资附属公司香港联合交易所有限公司（简称“联交所”）就优化首次公开招股市场定价及公开市场规定的咨询文件（咨询文件）刊发咨询总结，并就持续公众持股量的建议展开进一步咨询。
香港交易所上市主管伍洁镟表示：“作为全球最活跃的新股集资市场之一，香港在过去二十多年来吸引了各行各业的发行人在此上市。这些新股的发行规模越来越大，亦吸引了日渐多元化的国际投资者参与认购。为了保持国际竞争力、持续吸引新一代的优秀企业在港上市，我们必须与时并进，不断优化上市制度，确保我们的制度与国际市场上的标准接轨。”
伍洁镟认为：“香港交易所希望透过这次改革，提升新股定价及分配机制的稳健性，并且平衡各种不同类型的本地及国际投资者参与新股认购的需求。与此同时，我们已修订初始公众持股量要求，为发行人提供更大的灵活性与确定性，并引入新的初始自由流通量要求，以确保上市时有足够的可交易股份。我们衷心感谢所有市场持份者，在咨询过程中提供宝贵意见，帮助我们调整及制定最终的方案，共同推动香港新股市场的可持续发展。”
两套分配机制二选一
联交所收到1253份来自各界人士对咨询文件的非重复回应意见。经考虑这些回应意见，联交所在略作修订及厘清后，将采纳咨询文件中的大部分建议。上市规定的主要变化包括以下几个方面：
在首次公开招股发售及定价机制方面：
1．建簿配售部分的最低分配份额：规定发行人将首次公开招股时初步拟发售股份的至少40%分配至建簿配售部分。（最低分配比例由原建议的50%下调至40%。）
2．分配至公开认购部分：允许新上市申请人选用机制A或机制B，作为首次公开招股发售的分配机制：
机制A：将现行分配及回补机制替换为以下公开认购部分的指定分配比例：
机制A下分配至公开认购部分的最大回拨百分比由原建议的20%上调至35%。
机制B：引入新的机制选项，要求发行人事先选定一个分配至公开认购部分的比例，下限为发售股份的10%（上限为60%），并无回补机制。（机制B下分配至公开认购部分的最大百分比由原建议的50%上调至60%。）
同时，联交所决定保留现有的基石投资6个月禁售期规定，以维持投资者对发售的承诺。此外，经考虑咨询过程中回应人士所述的实际困难，联交所将不会实施建议的上调定价灵活性机制。
在公开市场规定方面：
3．初始公众持股量及自由流通量：规定发行人于上市时符合以下最低公众持股量及自由流通量规定：
联交所将继续拥有酌情权，可因应个别事实及情况而豁免新申请人遵守上述规定。
新规定将于2025年8月4日生效，并适用于所有发行人及所有在该日或之后刊发上市文件的新上市申请人。
现行的持续公众持股量规定已进行相应的过渡性修订，以确保其与新的初始公众持股量规定相容。待持续公众持股量的进一步市场咨询完结并落实后，新规定将会取代上述的过渡性安排。
为什么要修改新股定价机制？
对于为什么要修改新股定价机制，伍洁镟表示，香港的新股市场定价机制已经超过二十年没有改变，确切来说是27年，但发行人和投资者的背景和情况在过去二十多年来却发生了很大的改变，所以香港交易所希望可以为发行人和投资者在新股定价和股份分配方面建立一个更灵活、清晰和透明的框架。
回顾上世纪九十年代的新股发行，交易规模往往比较小，参与的投资者以散户为主；而到今时今日，新股交易规模往往要比以前大5至10倍，也有更多国际投资者和机构投资者参与其中。像近期的大型新股，大多数基石投资者及配股部分的机构投资者都来自海外市场，所以制度上也要做出配合以满足国际投资者的需要。当年制定现行的机制和规定时，机构投资者的参与度较低。
“二十多年前，我们的市场是散户为主，而机构投资者则较少，只占市场不到一半，但目前香港市场的交易接近九成都来自机构投资者。因此，我们在制定规定时必须考虑到机构投资者的参与程度有所改变，引入适当的规则调整，确保机构投资者、全球投资者与散户投资者在新股发行的股份中取得平衡的分配比例，尤其是近年香港市场备受国际资本关注，并吸引了更多海外机构参与，上市制度也需要根据市场的演变而做出相应的提升。”伍洁镟说。
伍洁镟介绍，基本上，散户投资者都是承价者（price takers），无论最终的新股定价高低，散户投资者都要按这个价格买入；而配售部分的机构投资者在定价的过程当中与发行人商议定价，可以与发行人讨价还价，告诉发行人他们愿意以什么价格买入、愿意认购多少股份。因此，如果新股定价机制中没有足够的定价者（price setters），定出来的价格就可能不够准确，令公司上市后股价出现较大波动。根据这个情况，香港交易所现在要求新股发售须分配至少40%的股份至建簿配售部分的投资者，回补机制也作出修订。
伍洁镟表示，目前做出的修订将为发行人提供更大的灵活性。在现行的机制下，新股发售将会因为公开认购的超额认购倍数而触发回补机制，因此，在公开认购部分尚未完成时，机构投资者都无法确定可以在配售部分会获分配多少股份，并失去预算。如果在公开认购踊跃的情况下，发行人可能会将多达50%的股份拨往公开认购部分。
为了让发行人、机构投资者及散户投资者都能更准确地预计和掌握配售情况，伍洁镟表示，香港交易所在这次的修订中增加了一个选项—发行人可选择一个没有回补机制的分配方案，并将最少10%的股份分配给公开认购部分（该比例大于采用设有回补机制的初订分配比例）；发行人也可选择采用设有回补机制的分配方案，那就类似现行机制，分配至公开认购部分的股份的初订比例为5%。
“我们收到很多对于回补比例上限分配比例的意见，因此决定将此比例由原本建议的20%大幅提升至35%。在引入这两个方案之后，发行人便可以更灵活地在公开招股中分配股份。如果发行人希望引入更多散户投资者作为股东，甚至可以将60%的发行股份分配至公开发售部分予散户投资者，比过去回补机制的上限50%更多。我们现在建议的回补机制充分考虑了市场参与者提出的意见，能令香港在国际市场上更具竞争力。”伍洁镟说。
此外，伍洁镟还指出，目前的新股市场非常活跃，正在处理中的申请数目更创下纪录。这次改革的目的是提升新股定价及分配机制，所以希望尽快实施新规，让更多正在申请上市的企业可以受惠，而不至于错失发行新股的时机。
持续公众持股量将进一步咨询
因应市场对设立适当的持续公众持股量规定的意见，联交所亦就有关规定的详细建议展开进一步咨询。
在伍洁镟看来，现在越来越多较大型的公司来港上市，若要求它们遵守25%的持续公众持股量规定才能维持上市地位，未免不够灵活，不利于上市公司进行资本管理。“目前25%的初始公众持股量门槛也是多年前订下来的规定，单一的比例欠缺灵活性，要求也远高于其他国际交易所。我们的市场现在迎来越来越多市值庞大的公司上市，在这些情况下，25%的股份可能牵涉庞大的金额。”
“因此，我们将引入一个根据市值而设的层级式初始公众持股量要求，为申请上市的企业提供更明确的参考指引，吸引他们来港上市。事实上，有不少企业未必希望在首次公开招股时出售大量股份来集资，反而希望根据自身的发展需要在上市后另觅时机，再发行股份或进行其他集资安排，我们也见过不少成功例子。”伍洁镟说。
至于“A+H”发行人，伍洁镟指出，考虑到这些企业也须符合A股市场的公众持股量规定，因此香港交易所对他们在香港上市的初始公众持股量要求也采用一个较灵活的标准。“与此同时，我们也引入了初始自由流通量规定，以确保这些企业在IPO之后有足够股份在市场上交易。这些新的规定既符合国际惯例，也能提升香港上市机制的吸引力。”
现行及建议中的持续公众持股量规定比较如下：
联交所正就持续公众持股量的建议以及实施这些建议所需的《上市规则》相应修订征询市场意见。公众咨询期将于2025年10月1日结束。
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