摘要：
... 在新会计准则下，资产负债匹配管理的重要性愈发凸显。
随着年中业绩披露窗口临近，上市险企上半年经营情况如何？
从部分上市险企近日已披露的上半年保费数据来看，行业保费似乎呈现回暖态势：寿险领域，（601336.SH；01336.HK）获得23%的双位数增幅，太保寿险亦录得9.7%的增长；产险板块中，众安在线（06060.HK）保费同比增长9.3%，太保产险实现0.9%的微涨。
综合多家券商观点，在预定利率下调、“报行合一”全面落地的背景下，上半年上市险企寿险可比口径下的新业务价值（NBV）有望延续一季度的普涨势头，产险综合成本率（COR）改善趋势也将持续；而在资产端，受益于二季度股债表现双向改善，预计A股上市险企上半年的归母净利润增速将较一季度有所提升，且险企间的分化情况将环比收敛。但从中长期来看，业内人士普遍认为，在新会计准则下，资产负债匹配管理的重要性越发凸显，通过增配长久期债券与高股息股票成为缓解利差损压力的核心路径。
预计NBV普涨，银保渠道或成最大引擎
在一季报中，五家A股上市险企NBV呈现普涨，多家券商分析师预测，上半年上市险企将延续这一态势。尽管券商的具体预测值略有差异，但总体来看，多家券商均预计，上市险企NBV可比口径下的平均增速（部分为简单算数平均值）或将超过30%。但若不调整去年同期可比基数，实际实现NBV增长的公司数量可能较少。
多家券商分析称，NBV上半年的快速增长主要由银保渠道贡献。这一点，在具体数据中已现端倪。
（601601.SH；02601.HK）近日披露的上半年保费数据显示，其银保渠道新单保费同比暴涨90.2%，带动银保渠道整体保费同比上升74.6%。与之形成对比的是，行业个险新单保费持续承压。中国太保数据显示，其上半年个险新单保费同比下降20%，拖累个险渠道整体保费下滑2.5%。华创证券表示，银保渠道在低基数下的战略成效以及个险“报行合一”影响的综合作用下，这两个主要渠道新保业务合计同比增长24.4%，从而能够支撑NBV持续高增。
及的观点认为，从需求端看，银行客户的储蓄需求与保险产品高度匹配，叠加同类竞品收益率下降，银保渠道客户需求旺盛。而从银保渠道自身来看，经过2024年“报行合一”后的调整，已进入新的稳态：尽管手续费水平大幅下降，但银行出于中间收入压力，仍将代销保险视为重要收入来源，在新费率水平下重拾销售积极性。而银保合作“1+3”（即商业银行每个网点在同一会计年度内只能与不超过3家保险公司开展保险代理业务合作）的约束松绑后，让头部险企得以快速扩张银行网点，进一步巩固了银保渠道的增长势能。
除了银保渠道的新单保费之外，NBV的支撑还来自新业务价值率（NBVM）的提升。方正证券分析称，全渠道“报行合一”推进、预定利率下调等推动了产品NBVM持续提升，例如一季度NBVM同比提升11.4个百分点，即使二季度行业转向分红险，预计NBVM仍有改善空间。
分红险的转型深化则成为寿险负债端另一大看点。东吴证券表示，2025年以来各险企加大分红险销售力度已取得初步成果，一季度新单期交保费中浮动收益型占比达51.7%，中国太保分红险新保规模保费占比18.2%，同比提升16.1个百分点。民生证券也认为，当前寿险行业聚焦产品结构转型，头部险企分红险新单占比有望持续提升，推动行业从“刚性兑付”转向“保证收益+分红浮动收益”模式，这将逐步降低新增保费的负债成本，并摊薄存量负债成本。
不过，第一财经从目前市场上了解到，对于险企销售渠道来说，分红险销售涉及红利实现率、IRR（内部收益率）、分红特别储备等不同专业概念，且每年的实际分红水平并不相同，销售难度相对传统险更大，因此对于销售队伍来说，尽管分红险占比在头部险企中均有提高，但销售难度依然是一大挑战，也会一定程度上影响险企保费增速。
新华保险近日发布的上半年保费数据显示，实现累计寿险保费1212.62亿元，同比增长23%。华创证券预测称，该增速或持续领跑同业。但该公司上半年23%的增速较一季度（28%）放缓了5个百分点左右，或受产品转型销售分红险影响，消费者教育与渠道培育均需适应期。
产险COR改善态势延续
财产险板块在上半年呈现“保费稳增、成本优化”的良好态势，为上市险企中报业绩增添确定性。据方正证券数据，1月~5月财险公司保费收入达7805亿元，同比增长5.2%，其中5月单月增速5.4%。多家券商预计，上半年产险综合成本率（COR）将延续改善趋势，上市财产公司的COR同比下降幅度或在0.5至1.5个百分点之间，为承保利润提供支撑。
产险公司的综合成本率主要由赔付率及费用率相加而成。而大灾损失下降所减轻的赔付成本及保险公司费用优化等措施在费用率上的起效，被行业分析师普遍认为将共同为COR的下降作出贡献。
在赔付端，根据国家防灾减灾救灾委员会办公室、应急管理部近日发布的数据，今年上半年自然灾害造成的直接经济损失为541.1亿元，同比下降41.9%。同时，金融监管总局数据显示，1月到5月，财产险公司赔款支出金额为4255亿元，同比下降2.3%。而在费用端，多家上市财险公司均在持续推进各项控费措施。第一财经统计发现，人保财险、太保产险、平安财险三家A股上市财险公司2024年的费用率均呈现一定程度的下降，下降幅度在0.8个百分点至1.9个百分点。业内分析师普遍认为，这一趋势将在2025年得到延续。同时，非车险领域即将推行“报行合一”，未来也将助力整体财险COR进一步向好。
另外，新能源车险也将成为未来车险领域的改革重点。证券分析，随着新能源车险自主定价系数浮动范围扩大、商业车险产品供给优化等政策落地，其赔付率和COR有望显著下降，进而拉动整体财险成本优化。
权益市场同比改善或将提振利润表现
上市险企的净利润与净资产表现，深受资产端与负债端匹配程度的影响。上半年，权益市场回暖与利率波动交织，叠加新会计准则的实施，险企资产配置策略与资负匹配能力面临多重考验，也成为中报业绩的关键变量。
一季度，五家A股上市险企的归母净利润表现呈现“三升二降”的分化态势。而基于二季度的股债市场表现，分析师普遍预计上市险企上半年的利润将有所提振，同时分化或将收敛。
方正证券数据显示，第二季度沪深300、恒生指数单季度分别上涨1.3%及4.1%（上年同期分别为下降2.1%及上升7.1%），同时银行指数单季度上涨12.4%（上年同期上涨8.0%），预计将推动险企投资收益改善。
而在债市方面，多家券商分析师表示，二季度利率下行将使得计入FVTPL（以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产）及FVOCI（以公允价值计量且变动计入其他综合收益的金融资产）的债券公允价值上升，前者将提振利润表现，后者将缓解净资产的压力。
不过，在同样的市场环境下，认为，利率变化和不同计量方式下寿险合同转亏或转盈的确认时间差异，以及投资端的基数和风格，是各家公司季度间盈利增速波动的主要原因。
在这一基础上，新会计准则下的资产负债匹配管理如何更为有效显得越发重要。强调，资产负债久期匹配是衡量保险公司资产负债表稳健性的核心指标，匹配程度高的公司对利率变动相对不敏感。
综合业内分析师的观点，之后上市险企将通过增配长久期债券与高股息股票强化资产负债匹配，成为缓解利差损压力的核心路径。东吴证券数据显示，截至2025年一季度末，人身险公司债券配置比例达51.2%，较2022年末提升9.5个百分点，主要为增配长久期债券以匹配负债久期；股票和基金合计占比稳定在12%~13%，高股息股票成为“以股息换利息”的重要选择。同时，非标资产占比持续下降，主要因存量非标到期后新增优质资产供给不足，到期资金多转向债券与权益资产。
展望下半年，东吴证券认为，当前10年期国债利率企稳于1.64%左右，短期大幅下行风险有限，继续缩窄久期缺口的性价比下降，险企可能适度配置中短债或增加交易盘操作。但长期来看，由于国内寿险业久期缺口仍明显，长久期资产仍是配置方向。而权益投资方面，监管持续引导险资入市，比例上限上调和资本占用要求放宽，叠加分红险占比提升后险企对股票波动的宽容度提高，预计险资权益配置比例将进一步提升，举牌优质上市公司的行为可能持续。
值得注意的是，预定利率下调将缓解利差损风险。4月保险行业协会发布的预定利率研究值为2.13%，业内普遍预计7月新研究值可能更低，按照动态调整规则人身险产品预定利率大概率将在8月末至9月下调，险企资产负债匹配、利差损及资产再配置压力有望逐步缓解。这将为资产端提供更宽松的操作空间，减少刚性收益压力。
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