摘要：
... 来源：聪明投资者
今天市场盘中一度冲上3600点，摸至3613.02点，创下年内新高。
最近说“牛市”的声音越来越多了，市场情绪从年初的亢奋，到4月中旬的直落冰点，到当下板块的轮流表现……
是不是牛市不好说，但确实，这是一个有所作为的年份。
盘点我们长期跟踪的一些私募投资管理人，个别私募的产品业绩已经进入牛市状态，比如押注了新消费的同犇投资与复胜资产，在港股市场史诗级的新消费盛宴中，上半年回报有了2020年的即视感。
这么极致的私募其实也不多，绝大多数还是行业和主题上比较均衡配置。总体而言，10-12%的收益是上半年比较常见的回报区间。
从我们拿到的一份托管行报告来看，上半年主观股票私募机构的持仓占比中，医药生物、轻工制造和计算机是主要被增持的行业，其次为银行、非银金融、有色金属等行业。
其中前5大行业，包括医药生物、传媒、电子、轻工制造、有色金属合计贡献回报约70%，医药生物单一行业贡献比例超过20%。
与此同时，石油石化、社会服务和煤炭则成为主要拖累行业。
这些私募机构的港股持仓整体都有很大提升，一方面来自上半年港股的表现强势，很多持仓是涨出来的；
另一方面则来自主动加注，集中在：技术变革（医药生物创新、人工智能技术）、消费观念迁徙（情绪消费异军突起、贵金属配置价值凸显）、能源革命（传统能源撤退路径），体现出市场“产业新旧动能转换的估值重估”。
照例看了近百份私募产品最新月报，近期也听了不少路演，写一些体会分享给大家：
1、其实不少老牌私募今年净值都在默默创新高，比如宁泉杨东、高毅邓晓峰、信璞归江、仁桥夏俊杰、睿郡王晓明董承非、复胜陆航……在逆风的几年守住基本盘，回撤不多，都是这些私募管理人的共性。
邓晓峰管理的产品已经满10年，把每一年的收益摊开来看，每一年都完全跑赢，堪称“封神”业绩。而且，这还是在管理大体量资金的基础之上。
他的组合中，新消费创新药很少，信息技术和材料在整个股票仓位中占到6成以上。
最新的产品季报中写道，“增加了有色金属行业配置，主因部分品种的供求结构与库存的实际表现持续良好；我们也增加了科技硬件和半导体行业的配置，主因产业升级与技术进步进展顺利带来的中长期价值提升。”
的公告显示，在4月开头的几个交易日内，邓晓峰确实有在加仓。
2、相对于上半年公募基金“袭榜选手”主要靠创新药，我们跟踪的百家左右主观股票私募，显著跑出来的主要靠新消费。
一路遥遥领先的同犇投资，半年业绩近乎翻番，掌门人童驯研究食品饮料出身，是看传统消费的高手。在2021-2023年有过非常低谷的表现，去年业绩开始爬坑。从2024年11月开始，同犇投资的定位从“偏好大消费”变为“偏好大消费（新消费为主）”。如今来看，这个战略执行得很是极致。
同样allin新消费，复胜的业绩表现要“温和”一些，但从某产品的最新持仓来看，游戏、纺织及服饰、休闲食品、乳品饮料等都有10%以上的权重，贵金属黄金等加起来也接近10%。
公司在最新月度观点写道：新消费方向上的绝大部分公司，都在短期表现出较强的业绩增长趋势。盲目以股价前期涨幅过大为依据，去判断“泡沫”就脱离了实际。
比较有个性。
3、更多的私募管理人谈到新消费，反思更多。坦率说，错过泡泡玛特、老铺黄金……一点都不惊讶，也不能说明什么问题，市场可投资标的很多，关键是在自己能力圈里面找看得懂、拿得住的品种。
就像价投大师乔尔·格林布莱特说的，“你知道得越多，越容易坚持下去；你知道得越少，就越容易被情绪左右。”
而且，涉及价格估值，每个人的心理安全边际不同，这是最后能不能下手或者下重手的关键点。
4、关于医药，一个有意思的点，很多私募在这方面的研究储备是不足的，所以在今年5、6月份反而看到很多私募机构在这个领域的加仓，有点趋势投资的味道。
其实有几家私募在这方面埋伏很早，比如重阳、世诚、毕盛、静瑞等等。
尤其是重阳，公司有三位医药研究员，不仅在个股上有布局，去年就买了不少港股创新药ETF。3月交流时，基金经理说，创新药管线成功率不高的，但这一轮创新药的机会，包括各种BD出海、政策上的支持……是整个行业的崛起。所以构建了行业etf+个股的投资策略。
很有道理。只是创新药走到现在，“接下来的重点将在于识别哪些公司真正能成为创新药龙头，哪些公司仅仅是‘搭便车’的。”
更考验阿尔法能力的时候了。
5、熟悉聪投的朋友都知道，我们确实信仰价值投资，但也确实相信各种风格在市场都有用武之地，不一定只有一条好，关键在于获得业绩的方法和能力是可持续、可复制的。
所以我们喜欢拉长时间去看投资管理人，不是三年五年，是尽可能七年甚至十年。
自我认知力很强，对市场有敬畏有常识，能坚守能力圈又能小心翼翼地扩展，而且逆境时格外有韧劲（不单是情绪上，也包括在负债端的前置沟通和选择，以及回撤管理上给自己留下可坚持的余地）……这样的投资管理人我们确实格外喜欢且珍惜。
最后，聪明投资者（ID： Capital-nature）把最新月报、交流中看到一些有启发的内容，摘录整理分享给大家。
宁泉资产：预计港股强于A股的趋势还会持续相当长时间
二季度港股仍然强于A股，A/H的价格倒挂之前是罕见的个别时期特例，现在则渐渐多了。
港股的繁荣也吸引了大量A股公司来港二次上市，预计港股强于A股的趋势还会持续相当长时间，我们一直拥有较多的港股配置，只是上半年大热的港股新消费股热潮中，我们一无所获，比较遗憾，显然这些票不在我们的能力圈范围中，港股的“风”更加诡异凶险，我们不会去追的。
预计股票市场长期仍将会是震荡上升的格局，但各种内外部的风险并没有离我们远去，经常的负面事件冲击恐怕仍是难免的。
一段时间，如果市场上升的斜率过陡的话，就会有大回调的风险，所以我们投资仍会留有余地，保持必要谨慎。
我们明白按我们的方式管理，假以时日产品大概率都是会再创新高的，所以市场风格不利的时候，我们就等。
淡水泉：新兴成长机会有望泛化到科技和周期工业领域
二季度逆向增持了部分被情绪错杀、但将持续受益于科技创新的电子行业龙头。
本季度市场的一个投资热点是新消费。背后体现的是过去几年，一些新消费企业凭借敏锐的消费洞察和优质的产品供给，适应了个性化、多元化消费新趋势的兴起，其商业模式、行业空间、高盈利增长等特征与市场对成长景气的偏好高度契合。
我们对这一赛道持续有所跟踪，也前瞻性布局了一些新消费的优秀公司，近期伴随着行情升温，对原有持仓进行了一定的获利兑现，转换到其他性价比更优的细分领域。
展望下半年，在经济预期偏弱、但资金仍在场内积极寻找机会的情形下，新兴成长类资产仍然有望成为市场关注重点。部分高景气赛道通过技术迭代、品牌升级或全球化突破等途径实现企业的快速增长，使其对宏观波动和关税扰动具备相对免疫的特点，也符合当下资金的投资偏好。
接下来，市场中的新兴成长机会有望从当前共识度较高的新消费和创新药，进一步泛化到科技和周期工业领域。
我们看好AI产业链、国产半导体设备、芯片等科技方向的投资机会，也关注高端制造由于新技术突破带来的企业成长机会。
此外，我们还保留了少数具备周期成长属性的龙头公司，与组合中的新兴成长主线形成补充。
瓴仁投资：三季度是观察关税对经济复苏实质影响的重要窗口期
二季度（旗下规模最大的卓越长青基金）继续维持均衡配置的哑铃型结构，并紧密跟踪市场变化，在稳健防守和成长进攻的细分方向上持续优化。
具体操作上，过去重点配置的电信运营商、有色金属等领域的龙头企业仍为组合的重要底仓，也结合地缘局势变化继续减持受国际油价剧烈波动影响的传统能源行业。
对于成长类资产，AI科技应用发展和国内创新型生物制药全球竞争力投射这两个方向的增量机会相对明确，在保持对信息技术行业的配置重心外，本季度也适度加仓医疗保健的创新药方向。
此外，还结合部分行业的基本面预期变化，对存量投资组合中的可选消费和工业等板块进行了优化，降低对电商类企业的投资比例，同时择机布局个别拥有先进制造能力的军工型企业。
三季度将是观察关税事件对经济复苏形势实质影响的重要窗口期，预计国内还将处于外紧内松的宏观环境，政策端整体延续宽松基调，并将继续聚焦内生动能培育与新兴产业发展等方向。
从资本市场和上市企业层面看，降息趋势中的全球流动性过剩对于优质金融资产的需求是显著增加的，中国股市近几年越来越注重股东回报，同时在AI科技、先进制造、生物医药等高新技术领域接连涌现出拥有强力竞争优势的全球头部企业，对于境内外长线资金产生的吸引力预计还将进一步提升。
同犇投资：当下的新消费很像十几年前的白酒
目前公司配置方向主要是港股中估值与成长匹配度仍然较好的公司以及A股中估值仍未高估且未来三年每年净利润预期能增长20%以上的公司。
包括：港股中的新消费公司、港股和中概的互联网平台企业、AI相关产业链（包括智能驾驶、等）、食品饮料行业（食品为主）、黄金珠宝和化妆品等其他消费行业。尽管中美贸易战有所缓和，关税税率有所降低，但出口整体上仍会有较大压力，扩内需、促消费是中国经济转型的必由之路。
每个时代有每个时代的“茅台”。
在这个新的时代，我们重点关注和研究尽可能符合以下条件的消费品企业：
产品有很多创新点，产品属于“新供给创造新需求”，产品热销甚至需要排队购买，产品能带来情绪价值，产品能让年轻人喜欢，产品能让女性消费者喜欢，产品能卖向全球，产品在消费者心智中是“高端、高质、高性价比”，产品有知名度和美誉度，产品能在小红书等自媒体上形成自传播，品牌势能仍处于上升期，渠道拓展空间仍然巨大，有一定的保值增值潜力。
按照以上标准，我们发现筛选出的消费品企业属于新消费的偏多，属于传统消费的偏少，而且发现新消费公司往往增速更快（比如今年增长50%以上、明年和后年均有望增长30%以上），因而我们目前新消费配置较多。
对于传统消费，我们只配置未来三年每年净利润均有望增长20%以上的少数公司。
相应地，从去年11月开始，同犇投资的定位从“偏好大消费”变为“偏好大消费（新消费为主）”。
新消费“进可攻、退可守”，属于“新供给创造新需求”，与宏观经济关联度不高，与贸易战关系不大。今年选择新消费是“以确定性应对不确定性”。当下的新消费很像十几年前的白酒，可能每次像样的回调都是买入的机会。
新消费范围较广，潮流玩具（又称艺术家玩具）、IP运营、谷子经济、拼搭积木、卡牌、古法黄金饰品、高端美妆、智能驾驶汽车、休闲零食、宠物食品、现制饮品、高端个护、高端家清等都属于广义的新消费。
六合致谦：高度分化的地产
近年来，房地产是市场普遍回避的资产。正是这种极致偏见，反而可能带来优质投资机会。
仔细观察房地产行业基本面，我们发现核心关键词是“分化”。
全国新房销售面积自2021年高点腰斩后，今年依然两位数下滑。二手房均价自高点下跌30%-50%，今年依然个位数下跌。一些三、四线城市已经多年没有卖出过一块土地，很多位置和品质较差、房龄较高的二手房降价也难以卖出。
另一方面，我们观察到，优质品牌房企在一、二线城市和部分三线城市核心区域推出的好房子，经常一房难求、当日售罄。
目前各地新房限价政策已经取消，这些优质项目价格显著高于周边二手房，并不存在所谓倒挂。
地产项目的分化，也带来了地产公司的分化。一家公司董事长2024年报中表示：“在这场行业大考中，我们以经营安全为底线，以经营最优为原则，以现金流为根本，产品优势更加凸显，各项能力明显提升，发展质量进一步提高。”
相对比，另一家公司董事长则在年报中表示：“2024年对E公司而言，是异常艰难的一年，面临多重风险挑战。由于公司销售显著下降，出现大额亏损，流动性承压，给股东、客户、员工、金融机构、合作伙伴造成了困扰，对此我们深表歉意。”
地产企业商业模式决定了现金流的重要性。
只有项目能够快速去化并实现较好收益率才能带来盈利性现金流入，盈利性现金流入才能让公司有能力去优质城市、优质地段拿地并建设高品质住宅，好地段高品质住宅才能带来良好销售从而实现良性循环。
过去几年，在资本周期作用下，一些传统大型房企陷入了去化困难、没钱拿地、还债困难的恶性循环，事实上接近淘汰出局，供给侧出清明显。
我国人均居住面积从10平米提升到30平米以上，已经达到美国以外的发达国家水平。从总量看，行业很难再回到2021年的高点。
但从结构看，过去30年建设的房子绝大部分品质一般，甚至较差，中高净值人群的改善需求远远没有满足，优质品牌房企大有可为。
由于行业困难和市场偏见，一些优质品牌房企估值很低，市值甚至仅为1倍经营性净现金流。目前全国房价收入比大约在11倍左右，住宅租金收益率和国债收益率相当，整体上供需关系已经出现大幅改善。
虽然行业短期受政策扰动较大，仍然存在不确定性，但我们认为，从3年时间维度看，这一类经营改善且深度低估的公司有望带来较好回报。
盘京投资：从巨头之战看服务业的远方
企业希望提高盈利能力，就必须扩大高频的商品占比。
那些相对低频的生活用品，比如：笔、纸、洗发水等，毛利再高都无法对抗消费周期较长，而“吃喝”则是较为高频的消费场景，掌握了外卖，就有了主动权。
外卖大战如火如荼，推高了新消费行业特别是茶饮赛道的股价，但同时也打压了平台公司的市值。
互联网信息化时代打破了信息差，你知道的信息别人也知道，巨头玩家的加入让效率进一步提升，压降了成本，消费者直接受益。
然而，依托于外卖平台的餐饮企业并没有太多受益，反而面临更严苛的经营压力：市场饱和、需求减弱、成本增加以及让人生畏的“内卷”氛围，我们看到了多数商家的两个路径：要么提高价格，要么降低品质，这正是中国服务业的痛点所在。
胖东来、山姆这几年发展很好，为更多的消费者熟知，但他们甚至没有接入巨头们的外卖平台，为什么他们可以赢得消费者信任？
互联网中有很多高流量的解读文章，在这里不过多赘述，大抵是因为他们在出名之前做了很多外人看起来“很傻”的坚持：在“增效”之前先“提质”，在盈利之前先提升消费者体验，就这样坚持，一直坚持到最后的收获。
未来，谁能提供消费者体验价值，谁的日子会好过一些。中国服务业的提升，在反内卷的同时，需要更加注重服务体验，不断提升产品质量。这可能是中国服务业的远方，且需要长时间的努力。
静瑞资本：市场热情之下的冷思考
（近期市场）热情之下，说点冷思考。
1、全球产业资本回报率将普遍下降。逆全球化的产业链重构，不以资本回报率为优先考虑，而是以安全冗余为优先考量，这势必带来摩擦成本升高和全球总体产能过剩。由于中国是过往几十年全球化的主要受益者，在此轮周期中产业链压力也会相应较大，低水平、同质化产能的淘汰势在必行。
2、全球长周期累积债务水平较高。庞大的债务暴雷是任何一个经济体都难以承受的。而化债的形式虽有所不同，内核却差不多，即用低利率长债去替换高利率短债。这将使得收益率长期走低。
3、人口严重老龄化造成负债端和资产端不相匹配的长期负面影响刚刚开始。
4、地缘竞争短期难以缓和，甚至加剧。
以上因素都是长期因素，有些近期体现不明显，有些则在加速。民意的极端化使得各国政策随之极化，“黑天鹅”事件的频率会进一步加大。
在目前环境中，全球企业都在激烈竞争，寻求安全，寻求发展。中国的体量也不可能再韬光养晦，不论是否愿意，都要参与进去。各国政府的参与，无论是保护还是补贴，竞争白热化乃至是你死我活的。
竞争对资本的消耗将非常剧烈，企业的淘汰也会加剧，资本预期回报率的下降是必然结果。
中国的整体竞争力当然不差，只不过我们的文化内敛，不愿像西方外向文化一样强调冲突。未来的资产选择必然是全球化的。
我们深知长期回报的来源是产业回报，而非炒股。基于这些产业端面临的严峻客观环境，尽管市场看起来火热，我们对于投资选择的态度是越来越审慎而不是相反：
1）对生意的安全性要求越来越严格；
2）对企业负债和现金流水平要求越来越严格；
3）对企业资本配置能力越来越关注；
4）对价格反映的风险补偿要求越来越高。
重阳投资胡敏：长期仍然非常看好创新药的行情
我们很难判断创新药的短期走势，大涨后出现一定调整也很正常。但从长期看，仍然非常看好创新药的行情，因此会继续坚定持有。
原因主要有以下几点：
首先，这轮创新药行情有扎实的基本面支撑。中国创新药经历十年苦战终于到了收获季，亮眼的临床数据、大额且频繁的BD以及不断获批的重磅产品标志着中国创新药已经走上世界舞台。而目前这一切只是开始。
第二，医药行业的政策转暖还没有在股价上体现。今年会是最近十年来医药政策转暖最明显的一年，集采规则改变和商保的推进是标志性事件。
第三，产业横向对比来看，与创新药类似的产业机会非常稀缺。当下中国经济仍处在经济转型中，整体仍呈现一定压力。横向对比其他行业，创新药所处的产业阶段非常有优势。
第四，从市场角度来看，创新药这波产业机会才刚开始。现在全球进入降息周期，中美也经历了极限脱钩的压力测试，之后外资回流港股和A股也是时间问题，资产一直是外资重仓股，被MNC重估背书的中国创新药资产尤其会得到外资青睐。
最后，从微观角度看，虽然创新药经历过一大波涨幅，但大多数公司估值仍低于合理水平，明显低估的公司仍然很多，这显然不是行情尾声应该有的状态。
仁桥资产夏俊杰：外卖行业的渗透率或已接近瓶颈
近期，外卖和闪购市场掀起了“三国杀”，本来看似已平静的互联网行业又卷起来了。
客观地讲，阿里和京东之所以加码这个行业，还是因为行业有利可图，或者行业利润率太高了，否则，这些巨头为什么不去做团购？在团购里，美团已彻底退出，拼多多也在收缩战线，很简单，因为无利可图。
所以，本质上还是那只无形的手在发挥着作用。
这两年餐饮企业的日子并不好过，更加依赖于外卖平台，但在平台面前又毫无议价能力，所以为了维持利润，我们看到有些餐饮商家提高了外卖菜品的价格，然而有更多的商家选择了降低外卖菜品的品质。
这种现象的出现大概率意味着外卖行业的渗透率在接近瓶颈，而外卖的商业模型也可能会随之调整。
如果再延伸一些思考，则是关于中国服务业的发展问题。比起制造业，中国的服务业发展一直是相对落后的，根本原因是我们一直以来更重视效率和成本，而忽视体验，觉得体验不值钱，不愿意为其付费，省了就是赚了。
我之前问过一个朋友，问他觉得什么时候我们的服务业才能繁荣起来，他说可能需要一代人吧。看来这又是一个需要放到历史长河中去解决的问题。同样，今天我们开始提倡的“反内卷”大概也是如此。
回到市场，温度确实在慢慢升高，但从升温到沸腾仍需要一个过程，这个过程恐怕不是线性的，甚至中途还会有反复，不为沸腾而来，也不惧波动而弃，耐心最重要。
景林资产金美桥：细分行业除红利外，还有三条主线
上半年的主要投资方向还是代表着未来成长的科技股、医药股和具备防御特征的红利股。基于年初看好香港市场的判断，持仓组合也是以港股为主，组合里的主要盈利贡献来自科网游戏股、电信运营商、贵金属股和医药股等，组合中的油气股、电商股和教育股拖累了组合的整体表现。
组合整体表现尽管比万得全A指数强，但比不上恒生指数，主要原因是组合里的新消费、创新药和金融股占比不够，尤其是新消费，这是值得反思的地方。
不看好内地金融股有其行业基本面的原因，但新消费领域布局少，确实是低估了中国企业的创新能力和市场潜力。
对于下半年的市场，中国总体的宏观大环境可能还是面临着一定的压力。我们需要更加关注政策面的变化，既不能太乐观也无需太悲观，比如刺激消费和过剩行业的反内卷都是可以有政策预期的。
另一方面，从微观角度看，要密切关注新兴行业和新兴企业的快速崛起，我对此还是比较乐观的，更多的投资机会可能还是在新兴领域，无论是悦己的新消费、还是出海的创新药以及中国硬科技的创新，这里面都蕴藏着巨大的投资机遇。
中国资产估值修复可能已到中场阶段，接下来需要考验的是挖掘新公司的能力，需要做好行业基本面的前瞻性研究，努力挖掘商业模式好、自由现金流强劲的企业。
我认为商业模式好的企业无非就是行业格局好、具有一定垄断地位的企业，比如权利垄断、技术垄断、稀缺资源的垄断和品牌心智的垄断。
具体细分行业中除了红利股继续看好之外，有三条主线：
一是要关注已经跌了三、四年的行业，会有结构性的机会。比如在一个没有增长甚至下滑的行业里，总有企业在琢磨创新，谋求改变，这种企业，很可能在行业困境中脱颖而出。
二是要关注科技创新行业。毕竟中国的工程师红利正在释放中，今天看来被卡脖子的行业也许在未来三到五年会取得巨大突破。
三是要关注精神消费类企业，因为中国人均GDP到了一定程度后，消费的重心一定会从物质满足到精神满足，肯定会为情绪价值买单。
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